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              華泰宏觀:通脹與美債利率齊升下的新興市場 本輪沖擊有何不同?

              2021年04月01日 16:20
              來源: 華泰證券宏觀研究

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              摘要
              【華泰宏觀:通脹與美債利率齊升下的新興市場 本輪沖擊有何不同?】本輪周期與2013-15年不同之處在于經濟處于上行周期、資源品和農產品價格均在上行通道,且疫情發展和疫苗接種是基本面的重要決定因素。經濟重啟較快的出口大國有望受益(如中國、韓國);本輪全球大宗商品價格上漲,對原材料出口國如中東國家、俄羅斯、巴西等較為有利。

                摘要

                上周土耳其股、匯、債市均大幅波動,雖有本國事件驅動因素,但也凸顯通脹與美債利率齊升的“蝴蝶效應”。今年2月土耳其CPI同比升至15.6%、核心CPI達16.2%,土耳其央行3月18日將基準利率從17%加至19%、四個月累計加息875bp。但上周央行行長更換引發市場對政策連貫性與公信力的疑慮——如停止加息,通脹進一步演繹可能加快本幣貶值和資本外流;而大幅加息又加劇增長放緩和財政負擔上升的隱憂。3月22日里拉兌美元匯率跌幅一度超20%、10年期國債收益率上漲319bp;土耳其股市連日熔斷。

                美債利率與本國通脹同時上行、加劇了部分新興市場經濟體資本流出與本幣貶值壓力,而貨幣政策被迫收緊可能在產出缺口尚未彌合時加劇經濟下行與財政赤字壓力,可謂“進退兩難”。當前新興市場面臨的困境與2013-15年“QE縮減恐慌”時的表征有一些相似之處,同樣是美元流動性收緊推升部分新興市場國家對外賬戶債務成本及資本外流壓力。然而,本輪周期與2013-15年的不同之處在于全球重啟、經濟處于上行周期、大宗商品價格處于上行通道,且疫情發展和疫苗接種將是經濟基本面的重要決定因素。多個維度分析,土耳其、阿根廷、馬來西亞等國在目前宏觀環境下仍然有較強的“脆弱性”。另一方面,受益于全球貿易回升和大宗商品價格上漲,中國、韓國、部分中東國家的抗沖擊能力更強。雖然對外賬戶和財政的脆弱性較強,但本國經濟重啟較快、或貿易條件的改善,可能部分對沖一些新興市場國家本國財政和對外賬戶的“脆弱性”,如俄羅斯、巴西、印度。

                1) 美債利率與通脹上行加劇了新興市場資本流出與本幣貶值壓力加大、新興市場被迫收緊貨幣政策。如我們在《再次上調美國增長、雙赤字及通脹預測》(20210323)和《美債利率可能難抵“正?;蓖屏Α?20210325)中所述,美國經濟或將呈“過熱”局面,通脹預期可能進一步上行;而美債利率或將升至疫情前(1.9%-2.4%)的水平才能完成供需“再平衡”。當前宏觀環境下部分新興市場國家不得不“領先”聯儲加息。除土耳其以外,近期多國也陸續啟動加息。3月17日,巴西央行加息75bp;3月19日,俄羅斯央行加息25bp;印度、韓國、馬來西亞、泰國等也可能近期加息。

                2) 而產出缺口尚未彌合情況下,加息可能抑制經濟回升、并加劇財政壓力。全球經濟復蘇“冷熱不均”,土耳其、印度、俄羅斯、巴西等國當前的高通脹壓力部分源于國內生產和供應鏈仍受疫情影響。今年部分新興市場國家增長動能仍較弱、而通脹已經快速走高。美元利率上行下的資本外流壓力又加劇了本國貨幣收緊、而去年抗疫情背景下財政大幅寬松,加息周期勢必大幅推升一些國家的財政赤字壓力,形成財政與匯率脆弱性的“負反饋”。

                3) 短期外債水平較高、外匯儲備薄弱、財政赤字高企、經濟重啟不力、或貿易條件惡化的新興經濟體在通脹和美債利率齊升環境中“脆弱性”更強。綜合看,土耳其和阿根廷各個維度的風險都較大;馬來西亞、泰國的財政及償債壓力較大;俄羅斯、巴西和印度面臨“控赤字”和“控通脹”目標權衡難題。

                4) 但另一方面,對外賬戶較為穩健之外,本輪周期中疫情控制較好、受益于全球經濟貿易重啟及大宗商品價格上升的經濟體可能抗風險能力更強。本輪周期與2013-15年不同之處在于經濟處于上行周期、資源品和農產品價格均在上行通道,且疫情發展和疫苗接種是基本面的重要決定因素。經濟重啟較快的出口大國有望受益(如中國、韓國);本輪全球大宗商品價格上漲,對原材料出口國如中東國家、俄羅斯、巴西等較為有利。綜合看,中國、韓國、甚至部分中東國家抗壓能力強。而貿易條件改善(如巴西、俄羅斯)、經濟重啟有力(如印度)有望一定程度上緩解對外償債和對內財政平衡壓力。

                正文目錄

                一、上周土耳其股債匯大幅波動背后的基本面因素

                二、高通脹壓力下,新興市場國家利率抉擇面臨兩難

                三、美債利率快速上行,新興市場貨幣貶值、資本流出壓力加大

                四、財政貿易雙赤字的國家,及高外債+低外儲國家或更“脆弱”

                五、本輪美債利率上升對新興市場沖擊與2013-15年有何不同?

                六、全球重啟下,制造業及大宗商品凈出口國或受益、更有韌性

                一、上周土耳其股債匯大幅波動背后的基本面因素

                上周土耳其匯率、股市、和債市大幅波動,雖然有本國事件驅動因素,但也凸顯通脹與美債利率齊升對一些新興市場的“蝴蝶效應”。截至今年2月份,土耳其核心通脹同比升至16.2%(環比折年率升至16.5%)、整體通脹同比增速15.6%。為應對高通脹壓力,3月18日,土耳其央行將基準利率從17%提高至19%,而彭博一致預期為加息100bp;但土耳其總統埃爾多安并不滿意央行行長Agbal的大幅加息(其在任四個月內累計加息875bp),隨即將他撤職。

                土耳其利率政策“進退兩難”,并引發市場對其政策連貫性和公信力的懷疑——市場擔憂在央行行長撤換后、如果土耳其未來不再加息,它可能更加無法控制高通脹、可能進一步演進成惡性通脹;土耳其經濟本就受疫情影響較大,滯脹風險加劇下,其本幣可能更快貶值、資本更快外流,償債壓力將再加大(截至去年三季度,土耳其短期外債/外儲之比接近300%,而2019全年為170%左右,在疫情+本幣貶值影響下,其償債壓力已經大幅上升)。

                同時,土耳其本國財政赤字在去年疫情沖擊下大幅上升,目前經濟重啟之后又被迫加息,財政赤字壓力凸顯;國債利率攀升進一步收緊金融條件,形成“負反饋”。土耳其2020年財政赤字總額較2019年增加近40%,截至今年3月,其國內新增疫情又出現第三波反彈,總需求仍較疲弱,今年財政收入改善或有限;去年三季度以來其已累計加息超過1000bp,加息周期勢必對其金融條件產生負反饋,進一步加大其財政收支壓力,美元利率上行下的資本外流壓力又加劇了本國貨幣收緊、形成財政與匯率脆弱性的“負反饋”。上周,在土耳其央行行長離任后,其股/債/匯市場隨即遭遇三殺。土耳其里拉兌美元匯率3月22日當日跌幅一度超過20%;股市連續跌停熔斷;土耳其10年期國債收益率03/22當天上漲319bp至17.25%、截至3月29日已漲至18.93%。

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                二、高通脹壓力下,新興市場國家利率抉擇面臨兩難

                去年,包括美聯儲、歐央行、日央行在內的主要經濟體央行大幅擴表、投放流動性,這成為全球通脹上行的貨幣基礎。而全球通脹預期在去年Q4~今年一季度開始持續走高,主要受發達國家經濟可能較快重啟的預期推動,貨幣層面的流動性逐漸開始向“實際”通脹轉化。部分新興市場國家經濟動能修復遠弱于發達國家,但也“被動”承受了全球性通脹的壓力。土耳其當前面臨惡性通脹,俄羅斯、巴西、阿根廷也面臨不低的通脹壓力。今年2月數據,俄羅斯(5.7%)、巴西(5.2%)、土耳其(15.6%)通脹同比增速均較高;食品通脹環比折年率(最新值)對比,俄羅斯為8.2%、巴西為15.5%、土耳其為21%;核心通脹環比折年率(最新值)對比,俄羅斯為5.1%、巴西為2.8%、土耳其為16.5%。阿根廷的整體通脹和核心通脹同比(最新值)都超過了40%。

                哪些因素加劇了當前新興市場的通脹壓力?我們認為,結合核心通脹表現來看,土耳其、俄羅斯、巴西等國當前的高通脹壓力都不是需求過熱(經濟復蘇)驅動,而恰恰是由于經濟重啟相對滯后,國內生產和供應鏈受疫情影響、無法有效保障供給,食品等生活必需品漲價幅度明顯高于核心通脹。從2020年初至今,俄羅斯在去年3-4月、去年11月-今年2月,食品CPI環比明顯高于歷史均值;巴西去年2-4月、10-11月、今年1-2月,食品CPI環比明顯高于歷史均值;土耳其去年3-4月、去年8月-12月,食品CPI環比明顯高于歷史均值。這些時間區段大都是一次疫情和二次疫情爆發相對嚴重,全球生產和貿易都受到負面影響的時間段。今年以來,歐美發達國家經濟增長動能再集聚,但全球經濟復蘇“冷熱不均”,對于部分本幣對美元明顯貶值的國家(如巴西和土耳其),其承受的輸入性通脹被本幣貶值進一步放大。

                高通脹壓力下,新興市場國家“加息or維持低利率”抉擇面臨兩難。去年,多個新興市場國家采取大幅降息、以對沖疫情影響——如印度(-115bp)、印尼(-100bp)、馬來西亞(-100bp)、菲律賓(-175bp)、巴西(-250bp)、墨西哥(-300bp)、俄羅斯(-200bp)。今年,部分新興市場國家增長動能仍較弱、而通脹已經快速走高——如果以達到5%以上的通脹水平、同時經濟低速增長或負增長為標準,土耳其、阿根廷、俄羅斯、巴西、印度等國已經處于、或近似處于經濟學意義上的滯脹狀態,其利率政策面臨兩難。加息控通脹可能打斷本就脆弱的經濟復蘇進程,財政壓力上升。但若將低利率維持更久,則一方面高通脹難以緩解,另一方面本幣貶值和資本流出壓力可能加大。土耳其的案例表明,維持政策連貫性有助于市場理解和預期未來貨幣政策方向,而在加息or降息之間左右搖擺,反而可能加深市場的疑慮、本幣資產波動性可能放大。

                目前通脹壓力較低的國家——以印尼為例,在其生產和經濟增長顯著回升之前,為實現繼續控制通脹的目標,其財政壓力也或將凸顯。截至今年2月,印尼通脹環比折年率約為1.4%、食品通脹折年率約為3.1%、2020年實際GDP增速-2.1%。印尼目前通脹壓力不大的原因主要包括:總需求較弱(去年GDP為負增長);對食品價格實施了管制,重點產品進行了儲備(政府承諾在供應可用性和價格穩定計劃-KPSH的背景下,保持政府大米儲備-CBP可用性)。盡管短期內通脹壓力不大,但總需求較弱意味著財政收入短期起色不大;維持必需品戰略儲備意味著更高的財政支出。這種情況下,為實現繼續控制通脹的目標,未來其財政壓力或將逐漸凸顯。

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                三、美債利率快速上行,新興市場貨幣貶值、資本流出壓力加大

                如我們在《再次上調美國增長、雙赤字及通脹預測》(20210323)和《美債利率可能難抵“正?;蓖屏Α?20210325)中所述,巨量財政刺激下,美國經濟可能走向過熱。對美元資產而言,短期內,美債利率可能繼續快速上行,新興市場-美國利差收窄,在聯儲目前的預期引導下(維持鴿派但上調了經濟預測值),市場仍然預期聯儲中期將收緊流動性,新興市場資本流出壓力加大;與此同時,新興市場通脹壓力上升、本幣貶值壓力加大。美元可能繼續階段性升值(美元指數今年3月份升值近3%),近期土耳其里拉、巴西雷亞爾、阿根廷比索兌美元貶值壓力顯著(2020年初以來均貶值接近或超過30%、今年年初以來分別貶值7%、9.6%、8.5%)。

                今年年初以來,受益于疫苗接種推進較快、大體量財政刺激落地兩大變量,美國經濟增長回升動能強勁,美債利率快速上行、10年期國債利率一度突破1.7%。盡管美聯儲3月議息釋放較強鴿派信號,但市場對美國增長、通脹和利率上行的預期短期難以降溫。新一輪1.84萬億美元(8.8% 2020年GDP)刺激計劃實施,很可能將美國已經在快速回升的總需求推至“過熱”區域,美國產出缺口很可能在2021年2季度彌合,此后核心通脹率或將持續高于2%的趨勢水平。隨著美債利率曲線加速走陡,市場期望聯儲明確告知何種情形下可能調整購債計劃,但聯儲3月議息仍“沒有表態”,我們認為弱于市場預期。在經濟基本面向好的背景下,聯儲關于QE退出的謹慎措辭可能無法阻擋美債名義利率正?;倪M程(回到疫情前水平),我們認為美國10年國債利率可能在回歸疫情前1.9%-2.4%的水平后,方可達到供需“再平衡”狀態。

                結合2013-2015年經驗來看,匯率貶值和資本流出壓力往往在聯儲尚未“實際”收緊流動性時就會體現——聯儲當時已經進行了充分的前瞻指引:在2014年末退出QE后、將在2015年末首次加息,但在加息實際發生前、以及首次加息后的一段時間內,新興市場國家仍然遭遇了較大規模沖擊。不同于2013-2015年上輪加息前——美國經濟數據在一段較長時間內溫和改善、通脹和就業指標滿足聯儲政策目標、美聯儲的政策路徑更為明晰;而本輪美國經濟增長和通脹、以及聯儲的政策路徑面臨較大的不確定性,在已落地、及未來在途(如大規?;ǖ?的財政刺激影響下,美國經濟可能進一步走向過熱,通脹等指標可能在一段時期內持續高于聯儲的設定目標。同時,疫情在全球范圍內的影響遠未消除,部分國家有出現第三輪疫情高峰的風險,經濟重啟“冷熱不均”。在這樣的背景下,即便聯儲當前的表態稱得上“極度”鴿派,市場也會擔心聯儲政策(相比當前指引)更快退出。

                這種情況下,新興市場國家不得不“領先”聯儲加息,即便這意味著對經濟的負面影響短期加大,但也好過在聯儲“真正”收緊貨幣口袋時,遭受更大的外生沖擊。除土耳其以外,近期多國也陸續啟動加息。3月17日,巴西央行加息75bp(2015年7月以來首次加息);3月19日,俄羅斯央行加息25bp(2018年底以來首次加息);印度、韓國、馬來西亞、泰國等也存在加息預期。

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                四、財政貿易雙赤字的國家,及高外債+低外儲國家或更“脆弱”

                在本輪通脹和美債利率齊升的環境中,從財政赤字、外債壓力、貿易條件、外匯儲備等多個維度分析,土耳其、阿根廷、馬來西亞等國目前仍然有較強的“脆弱性”。

              •   2020全年,巴西、阿根廷、馬來西亞、印尼等國都面臨高赤字壓力,其中巴西政府長期處于高赤字狀態、2020年財政赤字率更是達到13.6%,較2019年上升7.8個百分點。對于疫情控制較差、經濟重啟較慢的國家,其財政收入可能修復較慢;過快加息可能影響經濟增長恢復,令財政收支矛盾進一步凸顯。

              •   2020全年,土耳其、馬來西亞、阿根廷、泰國的短期外債/GDP之比都超過了10%,其中土耳其、馬來西亞分別達到了20.4%、27%。以美元計價的外債(尤其是短期外債)償還壓力,可能隨著美債利率上行、本幣貶值進一步放大——土耳其正面臨這一困局。

              •   我們認為,貿易順差國、尤其是制造業和大宗商品出口國可能受益于本輪全球工業和貿易周期的回升(尤其是歐美國家進口需求的擴張),有助于增強市場主體對本國經濟的信心;而貿易逆差國、或是貿易條件惡化的國家,則更容易受輸入性通脹的影響。貿易條件反映的是一國出口和進口價格之比,去年疫情以來,俄羅斯、巴西的貿易條件改善;土耳其、印度、泰國的貿易條件惡化。土耳其和印度去年都處于貿易逆差、兩國進口結構中的機械設備等產成品占比均較高,印度同時還是重要的原油進口國。這些貿易結構因素都使得它們更容易受全球原材料和產成品價格上漲的負面影響。

              •   美元利率上升、資本流出壓力影響下,抗擊本幣匯率波動需要央行的公開市場操作支持,外儲的充裕度較為重要。外債償付和財政壓力上升時,較為充裕的外匯儲備也將提供信心支撐。從2020年末的外儲金額體量看,相對2013年(taper tantrum之前),泰國、馬來西亞、印度、印尼等東南亞諸國的外匯儲備總量有較明顯的增長;巴西和俄羅斯基本持平;但土耳其外儲金額僅有2013年的一半左右。從外儲/短期外債之比來看,印度、巴西、俄羅斯外匯儲備仍較充裕、而土耳其、阿根廷隱患較大。從外儲/當年月均進口之比來看,土耳其、墨西哥、馬來西亞目前均處于6個月的預警線之下。



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                五、本輪美債利率上升對新興市場沖擊與2013-15年有何不同?

                當前新興市場面臨的困境與2013-15年“QE縮減恐慌”時的表征有一些相似之處,同樣是美元流動性收緊推升部分新興市場國家對外賬戶債務成本及資本外流壓力。本輪周期與2013-15年的不同之處在于全球重啟、經濟處于上行周期、資源品和農產品價格均處于上行通道,且疫情發展和疫苗接種將是經濟基本面的重要決定因素。此外,因為疫情的影響(且對部分國家的沖擊遠未消除),本輪新興市場國家可能面臨更大的財政壓力。本輪周期,一是經濟重啟較快的制造業出口國有望受益(如中國、韓國);二是本輪全球大宗商品價格上漲,對依賴原材料出口的中東國家、俄羅斯、巴西等較為有利。

                在美聯儲上輪加息前,市場曾產生過“QE縮減恐慌”(taper tantrum),彼時的表征和本次有一些相像之處——新興市場國家本幣匯率同樣普遍對美元貶值、部分國家國債長端收益率顯著上行,股指出現較大幅度震蕩調整。2013年后,隨著“后金融危機”時代的全球經濟逐漸迎來復蘇,時任美聯儲主席伯南克在2013年明確釋放將退出QE的信號;聯儲歷時多年的多輪QE在2014年末正式宣布退出、并于2015年末首次加息,一度引發國際金融市場、尤其是部分新興市場國家的股市、匯市、債市同受沖擊。

                2013-15年,新興市場國家當中,俄羅斯(2014全年貶值42%,2015全年貶值23%)、巴西(2013全年貶值13%、2014全年貶值12%,2015全年貶值32%)、土耳其(2013全年貶值16%、2014全年貶值8%,2015全年貶值20%)、墨西哥(2014全年貶值11%,2015全年貶值15%)本幣貶值幅度較大;俄羅斯股指2014全年下跌45%,土耳其(-13%)、巴西(-13%)、泰國(-14%)、印尼(-12%)股指2015全年跌幅較大。俄羅斯10年期國債收益率2014年全年上行570bp,巴西(+416bp)、土耳其(+238bp)、印度尼西亞(+108bp)10年期國債收益率2015年全年上行幅度較大。綜合來看,俄羅斯、巴西、土耳其是上輪受沖擊最大的新興市場國家。

                值得注意的是,本輪新興市場的內外部環境與2014-15年(聯儲上輪加息前)存在兩點顯著不同:一是本輪全球工業和貿易周期全面回升,故而國內疫情控制較好、經濟重啟較快的制造業出口國有望受益(如中國和韓國),而疫情反復的國家,經濟重啟可能較慢,可能承受更大的通脹和財政壓力。二是本輪全球大宗商品價格上漲,對依賴原材料出口的國家相對有利。相比2014-15年,當前俄羅斯、巴西的外匯儲備和貿易條件均有所改善。綜合分析,我們認為,中國、韓國、甚至部分中東國家等經濟體在本輪美元利率上行環境中,本幣(核心)資產抗沖擊的能力可能相對更強。

                但同時,值得注意的是,與2013-2015相比,本輪疫情沖擊下新興市場財政壓力普遍高企,部分國家財政收支平衡對利率的邊際上升較為敏感。本輪疫情沖擊下,巴西、泰國、印尼、馬來西亞、阿根廷2020年財政赤字率相比2019年均上升3個百分點以上。美元利率上升、以及其國內可能進入加息周期,本國國債利率也跟隨上行,財政收支平衡在利率上行環境下面臨更大挑戰;巴西、阿根廷可能相對“脆弱”。

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                六、全球重啟下,制造業及大宗商品凈出口國或受益、更有韌性

                如我們在《全球制造業是否僅僅是補庫周期?》(20210106)中所述,本輪全球工業生產、制造業資本支出及貿易周期的回升可能不僅是一輪“后疫情”時代的脈沖式反彈、也不只是一輪補庫存周期,而可能更具持續性。2020年初的一次疫情加劇了2017-2020年間全球制造業和貿易周期的下行趨勢,但某種意義上反而加速了產能和庫存周期的“出清”。制造業產能利用率回升,可能進一步帶來產能“供不應求”的局面,本輪制造業周期回升或將是庫存+設備周期的疊加。我們預計2021年全球首先將迎來補庫周期,而后伴隨溫和的資本支出上行周期;預計制造業占比較高以及外向型的經濟體更加受益——比如受疫情影響較小的中國與其他亞洲制造業國家。從全球貿易數據來看,中國、韓國等生產重啟較快的制造業出口國,從去年以來出口增長均維持強勢、大幅擴張,其中對歐美國家的出口起到了重要拉動效應,全球貿易增速與制造業資本支出的潛在回升有望提振我國制造業的盈利和投資需求。同時,本輪全球大宗商品價格——原油、有色&黑色金屬等上漲,國際收支較為依賴原材料出口的俄羅斯、巴西、部分中東國家相對受益。

                我們認為,相對美聯儲上輪收緊流動性時的表現,中國在本輪美元利率上行環境中,本幣(核心)資產抗沖擊的能力相對更強;我國核心資產或將更受全球配置的青睞,引導更多資金投向優質、有稀缺性的人民幣股權和債券資產。綜合看,中國、韓國、甚至部分中東國家抗壓能力強,而巴西、俄羅斯等國的貿易條件改善有望緩解其對外賬戶和對內財政平衡的壓力。經濟重啟較快的印度,其“脆弱性”也有望在一定程度上得到對沖。

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                風險提示

              •   疫情超預期反復;

              •   美國經濟重啟慢于預期;

              •   新興市場通脹壓力加劇,貨幣政策進一步兩難,股債匯波動性加大。

              (文章來源:華泰證券宏觀研究)

              (責任編輯:DF142)

              鄭重聲明:東方財富網發布此信息的目的在于傳播更多信息,與本站立場無關。
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